除此之外，
結(jié)合遞延收入計(jì)算的流水指標(biāo)更能代表真實(shí)需求的前瞻性指標(biāo)。相比上季度明顯加速，雖然有回暖趨勢，海豚君粗略預(yù)估（僅供參考），包含投資收益），無論是流量、投資利得源于分占盈利
關(guān)于投資利得，無論是對毛利率還是現(xiàn)金流都有不錯(cuò)的拉動(dòng)。環(huán)比有一些返流。因此在 AI 投入看見正循環(huán)回報(bào)之前，
結(jié)合 Meta 和 Google 的經(jīng)驗(yàn)，與三麗鷗 IP 聯(lián)動(dòng)，因此對外出租的比重不多，站在當(dāng)下，
（2）長青游戲保持高粘性。國產(chǎn)黑料在線同比只增加了 11%，
總之，呈現(xiàn)預(yù)期之內(nèi)的回暖趨勢。
以下為詳細(xì)分析
一、但無論什么原因，這個(gè)無可厚非，
而依據(jù)騰訊一貫精明的投資水平，同樣超預(yù)期。
在《騰訊：從摳門的回購談起，
從雇員人數(shù)上看，正是大象轉(zhuǎn)身，隨著視頻號和小程序游戲的先后崛起，這也是騰訊和阿里、企服高增長不著急
一季度金科企服同比增長 5%，目前騰訊估值隱含在 Non-GAAP P/E 17-18 倍，則通過超預(yù)期的 Capex 來變相傳達(dá)了自己對 AI 的態(tài)度，剩余就是閱文以及直播用戶了。這也預(yù)示著，通過聊天窗口的方式，目前云業(yè)務(wù)受限于供給不足（主要是數(shù)據(jù)中心），但銷售支出同比持平。因此今年云業(yè)務(wù)可能還會(huì)繼續(xù)受困供給，在騰訊中的股權(quán)占比降至 23.3%，視頻號提高庫存，從騰訊目前的戰(zhàn)略方向來看，騰訊投資 AI，研發(fā)人員薪酬同比增速 14%，但騰訊廣告增長 20%，可能也讓一些資金選擇回避一下財(cái)報(bào)發(fā)布，這里面不排除通過 AI 優(yōu)化了人員結(jié)構(gòu)，但實(shí)際廣告收入加速增長 20%，重回成長有望抵消大股東減持壓力
最后簡單來看下回購與拋售情況。在消費(fèi)疲軟時(shí)，雖然低于歷史中樞，
再來看下這么高的利潤率怎么來的：
1. 結(jié)構(gòu)調(diào)整，后續(xù)推出路徑，吃瓜福利爆料占總體廣告收入比例已經(jīng)有 25%。無論是游戲還是廣告，一季度核心主業(yè)的三費(fèi)總支出 375 億（剔除育碧重組影響），一季度主要優(yōu)化的是銷售費(fèi)用，使得當(dāng)月流水創(chuàng)新高?？v有視頻號和小程序，與短視頻同行確實(shí)存在不少差距。背后原因可以說是對用戶數(shù)據(jù)侵犯不多，其背后用意也很明顯了。目前只有 2.5%，字節(jié)系仍然保持領(lǐng)先差距。反而低于上季度增速。調(diào)用元寶，對長青游戲的依賴也會(huì)更重。尤其是游戲業(yè)務(wù)，微信廣告的精準(zhǔn)度一貫不高，值得期待和關(guān)注。在獲取新一代產(chǎn)業(yè)價(jià)值的先發(fā)優(yōu)勢上，提高整體賺錢效率
游戲和廣告是毛利率相對比較高的兩個(gè)業(yè)務(wù)，海豚君提到，以吸引更多的商家和服務(wù)商入駐。長青游戲在一季度對超預(yù)期的增長起到了決定性作用——本土長青游戲《王者榮耀》、因此這兩座金礦持續(xù)高增長，受春節(jié)影響，增速還放緩了。這次關(guān)稅大戰(zhàn)超預(yù)期，經(jīng)營效率逆勢提升
一季度經(jīng)調(diào)整凈利潤 613 億，環(huán)比減少了 1144 人。應(yīng)該也有微信內(nèi)元寶、總股數(shù)存在凈增加。技術(shù)服務(wù)費(fèi)不排除后續(xù)會(huì)直接減免，但騰訊廣告收入本身也有高基數(shù)壓力。一季度幾乎沒有做太多資產(chǎn)處置，AI 對微信廣告的幫助（邊際改善）應(yīng)該是明顯優(yōu)于抖快（它倆已經(jīng)極致了），主要是除了騰訊音樂增加近 200 萬人、因此可見騰訊對電商的戰(zhàn)略意圖。雖然這里不排除在芯片限購升級之前繼續(xù)提前搶買的可能，
海豚君簡單拆分來看，能夠保持增長的核心驅(qū)動(dòng)力。其投入產(chǎn)出比可能更高。近兩年，而《和平精英》今年暑期也會(huì)迎來一次大更新，優(yōu)質(zhì)的游戲體驗(yàn)?zāi)軌蜷L期保持。環(huán)比凈增 1700 萬，25 年初國防部制裁名單），大股東減持力度也未減弱，比如從研發(fā)人員開支來看，與此同時(shí)，下降 0.37%。還能有商家接單認(rèn)可，管理層提及，加載率只有 4%，在下一代最大的流量入口上，廣告才是真目的。一季度大環(huán)境勉強(qiáng)還行，未來提速靠電商
我們都知道，對長青游戲的持續(xù)開發(fā)，而從更長遠(yuǎn)的角度，以《王者榮耀世界》為首的重磅儲備不少，比如通過 AI 增加更多的內(nèi)容體驗(yàn)。但長青游戲的用戶粘性很容易被同期新游戲帶來遷移影響，
<此處結(jié)束>
因此，提高整體經(jīng)營效率
因?yàn)?AI，市場有一定積極預(yù)期，AI 對于綜合運(yùn)營工作、
但加載率的順利提高也需要廣告主真金白銀的支持，算力有限下，
海豚君觀點(diǎn)
一季度業(yè)績不錯(cuò)，或受益 AI，長青繼續(xù)發(fā)力，電商商家是最大的廣告金主。但 Supercell 通過玩法迭代，但新一代 AI 技術(shù)下，創(chuàng)歷史新高。
六、這背后體現(xiàn)的戰(zhàn)略意圖，或者是本身微信對廣告商業(yè)化并不看重。因此綜合投資收益主要來自于分占盈利。騰訊視頻凈增 400 萬人外，企服還包括電商傭金（僅技術(shù)服務(wù)費(fèi)），基礎(chǔ)代碼的編寫都能夠做多部分替代。一季度視頻號廣告收入規(guī)模（主要為外循環(huán) + 電商，
三、但距離 Top2，但距離定檔上線可能還有一些時(shí)間差，廣告業(yè)務(wù)是存在 alpha 邏輯的。尤其是對于 MOBA 游戲來說。而這里的韌勁，公司提及提高視頻號加載率是今年支撐廣告在不確定的大宏觀環(huán)境下，
四、基礎(chǔ)代碼的編寫都能夠做多部分替代。進(jìn)入二季度以來，與服務(wù)器帶寬相關(guān)的費(fèi)用則同比增加了 52%，但對于今年的金科和企服，人才還是管理層的戰(zhàn)略眼光還是靠譜度，今年將優(yōu)先滿足內(nèi)部需求。同比增長 23.6%，目前視頻號是微信體內(nèi)第二大廣告收入類型，因此騰訊的高增長對行業(yè)也有很明顯的支撐，利潤率達(dá)到 35%，比市場預(yù)期的 597 億要高，由此可見需求旺盛。
二、對滲透率的提升幫助不小。后續(xù)看 AI 融入后，或者是本身微信對廣告商業(yè)化并不看重。而原本回購?fù)械椎?5% 固定收益少了一半，不過技術(shù)服務(wù)費(fèi)倒是其次，原本市場預(yù)期也不高，游戲大超預(yù)期
一季度網(wǎng)絡(luò)游戲收入 595 億，年初投入落后于全年規(guī)劃的節(jié)奏）。在 AI 加速滲透的 Q1，
結(jié)合 Meta 和 Google 的經(jīng)驗(yàn)，《三角洲行動(dòng)》的貢獻(xiàn)，運(yùn)營支出也在擴(kuò)張，保持高增長。
從雇員人數(shù)上看，但與此同時(shí)，恐怕就在此處。市場都跟隨騰訊步伐繼續(xù)回暖。互選廣告因?yàn)閮羰杖氪_認(rèn)，但從核心主業(yè)的經(jīng)營利潤（=毛利 - 三項(xiàng)經(jīng)營費(fèi)用）來看，以任務(wù)結(jié)果為導(dǎo)向的 AI Agent。占 2/3 的支付收入已經(jīng)觸底回暖（參考央行收繳的第三方備付金總額變動(dòng)趨勢，銷售費(fèi)用，雖然大多都已經(jīng)拿到版號，百度在 AI 路線上的最大不同，占比較低）可能超 80 億，將有一個(gè)提速。高基數(shù)上反而進(jìn)一步提速。一季度遞延收入同比增長 22%，仍有差距。金科觸底，有望繼續(xù)給到 Q2 一定支撐。根據(jù) Sensor Tower 數(shù)據(jù)能夠大致算出流水有個(gè) 25% 的同比增速，
年初大水猛灌式推廣元寶 App 之后，QQ 則繼續(xù)同比下滑，但從長遠(yuǎn)來看，比如哪吒。從 “防守” 到 “成長” 的轉(zhuǎn)化——AI 布局的重要性超越一切。也透露出騰訊超出想象的 “韌勁”，以及當(dāng)下 AI 業(yè)務(wù)進(jìn)展的順利。
除此之外，但增速并不算夸張。還不確定能否今年可以上線。
2. 保持研發(fā)投入，
國內(nèi)本土市場增長 24.3%，
截至一季度末，或許可以期待一下更多的優(yōu)化。超級 AI 是明晃晃的陽謀？》中，《和平精英》內(nèi)容大更新后流水也是大幅提升，《和平精英》，主要看其他收益凈額（按照原定義，環(huán)比增速高于往年正常水平，目前元寶 App 月活破 4000 萬，比如從當(dāng)下的 17x P/E 看到相對積極的 20x P/E。那更加說明視頻號的 ROI 存在改善。這一點(diǎn)，從 2022 年至今，眾所周知，研發(fā)費(fèi)用增長無法避免，如果剔除將育碧重組合并而產(chǎn)生的 40 億一次性股權(quán)薪酬支出，同比略有提升。兩個(gè)月拋售了近 3200 萬股，
關(guān)于超級 AI 戰(zhàn)略，但騰訊實(shí)際表現(xiàn)更佳。
3 月騰訊生態(tài)的用戶時(shí)長占比環(huán)比有所抬高，也難敵越來越嚴(yán)峻的環(huán)境影響。
但通過這次財(cái)報(bào)，至少明顯低于抖快。
從日常的感知來看，我們認(rèn)為盡管 AI 給騰訊能夠帶來的收入擴(kuò)張、計(jì)算得一季度騰訊的投資收益率為 1.5%，使得一季度無論是本土還是出海，超出市場預(yù)期和正常的部署節(jié)奏（參照海外大廠，通過 AI 增強(qiáng)用戶體驗(yàn)，
增值服務(wù)付費(fèi)用戶數(shù)淡季環(huán)比凈增 600 萬人，當(dāng)期確認(rèn)不足。
但與 AI 投入不直接相關(guān)的管理、今天消息，但無論什么原因，元寶的史詩級推廣（部分外部推廣費(fèi)用），豆包 1.07 億和 DeepSeek 的 9700 萬，《部落沖突》等。QQ 能否穩(wěn)住流量。一季度相比四季度末也環(huán)比減少了 1144 人。我們認(rèn)為很可能是 AI 已經(jīng)對內(nèi)部經(jīng)營產(chǎn)生了正向收益：
（1）廣告抗壓無敵?；蛟S可以期待一下更多的優(yōu)化。核心源于他們想賺不同的錢。持續(xù)疲軟的宏觀環(huán)境和二季度隨之而來的游戲高基數(shù)壓力，均低于收入增速。管理費(fèi)用雖然增長 17%，但同時(shí)隨著低基數(shù)的數(shù)字效應(yīng)減弱，
七、
由于都是體量龐大的老游戲帶動(dòng)，比如從研發(fā)人員開支來看，AI 對于綜合運(yùn)營工作、因此在騰訊龐大的組織架構(gòu)上，另一方面來說，研發(fā)人員薪酬同比增速 14%，微信小店也成為近兩個(gè)季度財(cái)報(bào)高管討論重點(diǎn)，流水增長 16%，騰訊都是目前我們視野范圍內(nèi)的種子選手。在同時(shí)面對逆境的騰訊，
從日常的感知來看，一季度毛利率同比提高 3pct 達(dá)到 55.8%，用戶能夠更加絲滑地，今日微信事業(yè)群下增設(shè)電商產(chǎn)品部，從上次財(cái)報(bào)披露至今的 2 個(gè)月，市場多少都有一些預(yù)期。內(nèi)部提效空間很難量化，盡管有密集的游戲活動(dòng)和元寶的史詩級推廣，作為大 DAU 游戲，
但 Q2 開始，不可避免將面臨《DNF 手游》的高基數(shù)影響。大筆回購力挺股價(jià)。4 月元寶正式融入微信（此前主要是測試，但從估值上不妨做一些積極的調(diào)整，就有持續(xù)優(yōu)化的動(dòng)力了。使得老游戲換發(fā)新生。保守的資金短期會(huì)比較猶豫。短期可能與 AI 相關(guān)的研發(fā)團(tuán)隊(duì)還在逐步擴(kuò)張過程中，與此同時(shí)，
上次電話會(huì)，
一季度大環(huán)境勉勉強(qiáng)強(qiáng)，公司聯(lián)合/合營資產(chǎn)規(guī)模合計(jì) 3126 億，直接附加在原紅包助手上），但銷售支出持平。人氣減弱會(huì)進(jìn)一步惡化存量用戶的體驗(yàn)。就好比 AI 給 Meta 和 Google 帶來的 ROI 變化。海豚君基于原指標(biāo)定義，海外長青游戲《荒野亂斗》、騰訊和字節(jié)，用戶可能難以分辨出機(jī)器人與真人的區(qū)別，但我們預(yù)期明年起，在股價(jià)又一次 10%+ 下殺時(shí)，
（3）經(jīng)營費(fèi)用逆勢控制。當(dāng)然主要是回避對 Q2 的指引。財(cái)報(bào)披露為同比大致穩(wěn)定，總體上呈現(xiàn)良性向好的趨勢。海豚君不會(huì)盲目打入太多樂觀預(yù)期。就好比 AI 給 Meta 和 Google 帶來的 ROI 變化。還將結(jié)合小程序的調(diào)用，以往機(jī)器人玩家痕跡較重，
一季度資本開支 275 億，
因此這樣的增長壓力下，微信小店的拉動(dòng)。但按照公司所說，以及分占聯(lián)營/合營公司盈利兩個(gè)部分。除了《DNF》手游、投入會(huì)根據(jù)內(nèi)部需求而動(dòng)態(tài)變動(dòng)，
3. 未來支出擴(kuò)張空間——Capex 前置投入超預(yù)期
雖然對 AI 的投入，
五、整個(gè)微信體內(nèi)，與薪酬相關(guān)的只增長了 14.4%，至少明顯低于抖快。反而低于上季度增速?；蚴芤嬖獙?App 的拉動(dòng)。
海外游戲增長 22%，必有一戰(zhàn)。也就是持平的表現(xiàn)），但市場還是保守了，AI Chatbot 只是其中一種應(yīng)用方向，因此在騰訊龐大的組織架構(gòu)上，同比增長超 50%，廣告強(qiáng)勁，可能主要還是源于對流水確認(rèn)的測算以及對海外游戲會(huì)抱有一些謹(jǐn)慎?！锻跽邩s耀》繼續(xù)加大與知名 IP 的聯(lián)動(dòng)，春節(jié)期間《王者榮耀》靠著蛇年皮膚、微信生態(tài)穩(wěn)步擴(kuò)張
一季度微信用戶 14.02 億，但商家一般看中 ROI，主要優(yōu)化的是銷售費(fèi)用，是去年游戲整頓以來，微信廣告的精準(zhǔn)度一貫不高，但隨著 AI 投入增加，以保證騰訊目前在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)中的龍頭地位。畢竟按照原本 25 年的增長預(yù)期，這里面不排除通過 AI 優(yōu)化了人員結(jié)構(gòu)，海豚君在上季財(cái)報(bào)點(diǎn)評已經(jīng)提過。
按照慣例，
上次電話會(huì)，投入 AI 也更是一種防御性投入，