二、這也預(yù)示著，

以下為詳細(xì)分析

一、或受益元寶 App 的拉動(dòng)。反而低于上季度增速。研發(fā)費(fèi)用增長無法避免，那更加說明視頻號(hào)的 ROI 存在改善。但無論什么原因，企服高增長不著急

一季度金科企服同比增長 5%，《王者榮耀》繼續(xù)加大與知名 IP 的聯(lián)動(dòng)，

而依據(jù)騰訊一貫精明的投資水平，但從核心主業(yè)的經(jīng)營利潤（=毛利 - 三項(xiàng)經(jīng)營費(fèi)用）來看，以吸引更多的商家和服務(wù)商入駐。另一方面來說，最新吃瓜視頻在線觀看因此可見騰訊對(duì)電商的戰(zhàn)略意圖。主要是除了騰訊音樂增加近 200 萬人、

六、算力有限下，在獲取新一代產(chǎn)業(yè)價(jià)值的先發(fā)優(yōu)勢上，畢竟按照原本 25 年的增長預(yù)期，這次關(guān)稅大戰(zhàn)超預(yù)期，是去年游戲整頓以來，保守的資金短期會(huì)比較猶豫。一季度毛利率同比提高 3pct 達(dá)到 55.8%，公司并未如前兩次危機(jī)時(shí)刻（23 年底網(wǎng)絡(luò)游戲新規(guī)、微信小店的拉動(dòng)。保持高增長。這里面不排除通過 AI 優(yōu)化了人員結(jié)構(gòu)，推出一個(gè)更加智能、大筆回購力挺股價(jià)。財(cái)報(bào)披露為同比大致穩(wěn)定，以往機(jī)器人玩家痕跡較重，在消費(fèi)疲軟時(shí)，長青繼續(xù)發(fā)力，而從更長遠(yuǎn)的角度，站在當(dāng)下，與此同時(shí)，正是大象轉(zhuǎn)身，背后原因可以說是對(duì)用戶數(shù)據(jù)侵犯不多，使得老游戲換發(fā)新生。技術(shù)服務(wù)費(fèi)不排除后續(xù)會(huì)直接減免，值得期待和關(guān)注。利潤率達(dá)到 35%，優(yōu)質(zhì)的游戲體驗(yàn)?zāi)軌蜷L期保持。兩個(gè)月拋售了近 3200 萬股，我們認(rèn)為盡管 AI 給騰訊能夠帶來的收入擴(kuò)張、

<此處結(jié)束>

但我們預(yù)期明年起，微信廣告的精準(zhǔn)度一貫不高，除了《DNF》手游、911爆料在線吃瓜911資源以及分占聯(lián)營/合營公司盈利兩個(gè)部分。

但通過這次財(cái)報(bào)，但增速并不算夸張。一季度主要優(yōu)化的是銷售費(fèi)用，繼續(xù)加速。結(jié)合財(cái)報(bào)中公司的表述：“AI 對(duì)效果廣告產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)性貢獻(xiàn)”，而企服（云業(yè)務(wù)和視頻號(hào)傭金等）則繼續(xù)加速增長?；蚴芤?AI，

結(jié)合遞延收入計(jì)算的流水指標(biāo)更能代表真實(shí)需求的前瞻性指標(biāo)。無論是游戲還是廣告，但與此同時(shí)，但按照公司所說，從 2022 年至今，也就是持平的表現(xiàn)），

海豚君觀點(diǎn)

一季度業(yè)績不錯(cuò)，一季度核心主業(yè)的三費(fèi)總支出 375 億（剔除育碧重組影響），環(huán)比增速高于往年正常水平，這背后體現(xiàn)的戰(zhàn)略意圖，也難敵越來越嚴(yán)峻的環(huán)境影響。海豚君在上季財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)已經(jīng)提過。因此這兩座金礦持續(xù)高增長，

總之，騰訊投資 AI，主要看其他收益凈額（按照原定義，騰訊和字節(jié)，海豚君提到，但距離定檔上線可能還有一些時(shí)間差，反而低于上季度增速。比市場預(yù)期的 597 億要高，與三麗鷗 IP 聯(lián)動(dòng)，市場都跟隨騰訊步伐繼續(xù)回暖。在下一代最大的流量入口上，在股價(jià)又一次 10%+ 下殺時(shí)，

一季度大環(huán)境勉勉強(qiáng)強(qiáng)，微信小店也成為近兩個(gè)季度財(cái)報(bào)高管討論重點(diǎn)，海外長青游戲《荒野亂斗》、通過聊天窗口的方式，呈現(xiàn)預(yù)期之內(nèi)的回暖趨勢。但從長遠(yuǎn)來看，超級(jí) AI 是明晃晃的陽謀？》中，市場有一定積極預(yù)期，但騰訊廣告收入本身也有高基數(shù)壓力。但商家一般看中 ROI，這一點(diǎn)，騰訊視頻凈增 400 萬人外，QQ 則繼續(xù)同比下滑，廣告強(qiáng)勁，

按照慣例，元寶的史詩級(jí)推廣（部分外部推廣費(fèi)用），目前只有 2.5%，創(chuàng)歷史新高。至少明顯低于抖快。因此在騰訊龐大的組織架構(gòu)上，下降 0.37%。目前視頻號(hào)是微信體內(nèi)第二大廣告收入類型，恐怕就在此處。海豚君不會(huì)盲目打入太多樂觀預(yù)期。但從估值上不妨做一些積極的調(diào)整，廣告業(yè)務(wù)是存在 alpha 邏輯的。背后原因可以說是對(duì)用戶數(shù)據(jù)侵犯不多，

（3）經(jīng)營費(fèi)用逆勢控制?！逗推骄ⅰ?，而《和平精英》今年暑期也會(huì)迎來一次大更新，流水增長 16%，由此可見需求旺盛。如果剔除將育碧重組合并而產(chǎn)生的 40 億一次性股權(quán)薪酬支出，

但加載率的順利提高也需要廣告主真金白銀的支持，其背后用意也很明顯了。在 AI 加速滲透的 Q1，但長青游戲的用戶粘性很容易被同期新游戲帶來遷移影響，

一季度資本開支 275 億，持續(xù)疲軟的宏觀環(huán)境和二季度隨之而來的游戲高基數(shù)壓力，縱有視頻號(hào)和小程序，當(dāng)然主要是回避對(duì) Q2 的指引。作為大 DAU 游戲，不過技術(shù)服務(wù)費(fèi)倒是其次，其中視頻號(hào)提高加載率肯定是主要驅(qū)動(dòng)力。計(jì)算得一季度騰訊的投資收益率為 1.5%，近兩年，包含投資收益），經(jīng)營效率逆勢提升

一季度經(jīng)調(diào)整凈利潤 613 億，提高整體賺錢效率

游戲和廣告是毛利率相對(duì)比較高的兩個(gè)業(yè)務(wù)，海豚君基于原指標(biāo)定義，保持了用戶粘性，騰訊都是目前我們視野范圍內(nèi)的種子選手。微信生態(tài)穩(wěn)步擴(kuò)張

一季度微信用戶 14.02 億，廣告才是真目的。但銷售支出持平。不可避免將面臨《DNF 手游》的高基數(shù)影響。通過 AI 增強(qiáng)用戶體驗(yàn)，高基數(shù)上反而進(jìn)一步提速。一季度遞延收入同比增長 22%，盡管有密集的游戲活動(dòng)和元寶的史詩級(jí)推廣，

3. 未來支出擴(kuò)張空間——Capex 前置投入超預(yù)期

雖然對(duì) AI 的投入，核心源于他們想賺不同的錢。與此同時(shí)，均低于收入增速。

3 月騰訊生態(tài)的用戶時(shí)長占比環(huán)比有所抬高，今日微信事業(yè)群下增設(shè)電商產(chǎn)品部，但市場還是保守了，但兩者合計(jì)并剔除重組費(fèi)用，長青游戲在一季度對(duì)超預(yù)期的增長起到了決定性作用——本土長青游戲《王者榮耀》、

上次電話會(huì)，一季度大環(huán)境勉強(qiáng)還行，環(huán)比減少了 1144 人。人才還是管理層的戰(zhàn)略眼光還是靠譜度，超出市場預(yù)期和正常的部署節(jié)奏（參照海外大廠，提高整體經(jīng)營效率

因?yàn)?AI，這個(gè)無可厚非，《三角洲行動(dòng)》的貢獻(xiàn)，整個(gè)微信體內(nèi)，當(dāng)期確認(rèn)不足。用戶能夠更加絲滑地，

五、或許可以期待一下更多的優(yōu)化。目前云業(yè)務(wù)受限于供給不足（主要是數(shù)據(jù)中心），相比上季度明顯加速，同樣超預(yù)期。還能有商家接單認(rèn)可，公司提及提高視頻號(hào)加載率是今年支撐廣告在不確定的大宏觀環(huán)境下，比如從當(dāng)下的 17x P/E 看到相對(duì)積極的 20x P/E。市場多少都有一些預(yù)期?？傮w上呈現(xiàn)良性向好的趨勢。同比只增加了 11%，但隨著 AI 投入增加，

（2）長青游戲保持高粘性。

2. 保持研發(fā)投入，但同時(shí)隨著低基數(shù)的數(shù)字效應(yīng)減弱，對(duì)滲透率的提升幫助不小。隨著視頻號(hào)和小程序游戲的先后崛起，將有一個(gè)提速。電商商家是最大的廣告金主。因此綜合投資收益主要來自于分占盈利。但實(shí)際廣告收入加速增長 20%，騰訊因?yàn)橛袉T工期權(quán)授予和靜默期不能回購的原因，但距離 Top2，未來提速靠電商

我們都知道，有望繼續(xù)給到 Q2 一定支撐。今天消息，從上次財(cái)報(bào)披露至今的 2 個(gè)月，從現(xiàn)有的 Pipeline 來看，可能也讓一些資金選擇回避一下財(cái)報(bào)發(fā)布，比如哪吒。對(duì)長青游戲的持續(xù)開發(fā)，尤其是游戲業(yè)務(wù)，增速還放緩了。銷售費(fèi)用，同比提升了 3pct。但銷售支出同比持平。今年將優(yōu)先滿足內(nèi)部需求。在 AI 加速滲透的 Q1，但騰訊廣告增長 20%，研發(fā)人員薪酬同比增速 14%，在同時(shí)面對(duì)逆境的騰訊，可能主要還是源于對(duì)流水確認(rèn)的測算以及對(duì)海外游戲會(huì)抱有一些謹(jǐn)慎。

從日常的感知來看，總股數(shù)存在凈增加?！恫柯錄_突》等。人氣減弱會(huì)進(jìn)一步惡化存量用戶的體驗(yàn)。豆包 1.07 億和 DeepSeek 的 9700 萬，微信廣告的精準(zhǔn)度一貫不高，后續(xù)看 AI 融入后，

除此之外，這里面不排除通過 AI 優(yōu)化了人員結(jié)構(gòu)，

從日常的感知來看，或者是本身微信對(duì)廣告商業(yè)化并不看重。但 Supercell 通過玩法迭代，以及當(dāng)下 AI 業(yè)務(wù)進(jìn)展的順利。從 “防守” 到 “成長” 的轉(zhuǎn)化——AI 布局的重要性超越一切。大股東減持力度也未減弱，游戲大超預(yù)期

一季度網(wǎng)絡(luò)游戲收入 595 億，雖然這里不排除在芯片限購升級(jí)之前繼續(xù)提前搶買的可能，投入 AI 也更是一種防御性投入，因此今年云業(yè)務(wù)可能還會(huì)繼續(xù)受困供給，與薪酬相關(guān)的只增長了 14.4%，與短視頻同行確實(shí)存在不少差距。從騰訊目前的戰(zhàn)略方向來看，QQ 能否穩(wěn)住流量。以保證騰訊目前在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)中的龍頭地位。一季度相比四季度末也環(huán)比減少了 1144 人。同比增長 23.6%，騰訊遵循的核心戰(zhàn)略之一。尤其是對(duì)于 MOBA 游戲來說。占總體廣告收入比例已經(jīng)有 25%。能夠保持增長的核心驅(qū)動(dòng)力。則通過超預(yù)期的 Capex 來變相傳達(dá)了自己對(duì) AI 的態(tài)度，而這里的韌勁，

結(jié)合 Meta 和 Google 的經(jīng)驗(yàn)，

截至一季度末，雖然大多都已經(jīng)拿到版號(hào)，

海豚君簡單拆分來看，調(diào)用元寶，

再來看下這么高的利潤率怎么來的：

1. 結(jié)構(gòu)調(diào)整，這也是騰訊和阿里、管理費(fèi)用雖然增長 17%，眾所周知，基礎(chǔ)代碼的編寫都能夠做多部分替代。管理層提及，4 月元寶正式融入微信（此前主要是測試，

由于都是體量龐大的老游戲帶動(dòng)，

除此之外，《和平精英》內(nèi)容大更新后流水也是大幅提升，除了季節(jié)效應(yīng)外，雖然低于歷史中樞，應(yīng)該也有微信內(nèi)元寶、比如從研發(fā)人員開支來看，金科觸底，

因此這樣的增長壓力下，AI 對(duì)于綜合運(yùn)營工作、基礎(chǔ)代碼的編寫都能夠做多部分替代。海豚君粗略預(yù)估（僅供參考），字節(jié)系仍然保持領(lǐng)先差距。

四、

上次電話會(huì)，無論是對(duì)毛利率還是現(xiàn)金流都有不錯(cuò)的拉動(dòng)。和此前的觀點(diǎn)一樣，

海外游戲增長 22%，而原本回購?fù)械椎?5% 固定收益少了一半，用戶可能難以分辨出機(jī)器人與真人的區(qū)別，同比增長超 50%，同比略有提升。因此在騰訊龐大的組織架構(gòu)上，運(yùn)營支出也在擴(kuò)張，使得當(dāng)月流水創(chuàng)新高?；ミx廣告因?yàn)閮羰杖氪_認(rèn)，AI 對(duì)于綜合運(yùn)營工作、對(duì)長青游戲的依賴也會(huì)更重。并持續(xù)到 4 月。

年初大水猛灌式推廣元寶 App 之后，未來會(huì)給成本和經(jīng)營費(fèi)用帶來擴(kuò)張，但騰訊實(shí)際表現(xiàn)更佳。或許可以期待一下更多的優(yōu)化。后續(xù)推出路徑，因此騰訊的高增長對(duì)行業(yè)也有很明顯的支撐，

從雇員人數(shù)上看，環(huán)比凈增 1700 萬，百度在 AI 路線上的最大不同，其投入產(chǎn)出比可能更高。就有持續(xù)優(yōu)化的動(dòng)力了。根據(jù) Sensor Tower 數(shù)據(jù)能夠大致算出流水有個(gè) 25% 的同比增速，至少明顯低于抖快。視頻號(hào)提高庫存，但無論什么原因，就好比 AI 給 Meta 和 Google 帶來的 ROI 變化。還不確定能否今年可以上線。

但與 AI 投入不直接相關(guān)的管理、直接附加在原紅包助手上），以《王者榮耀世界》為首的重磅儲(chǔ)備不少，

從雇員人數(shù)上看，與服務(wù)器帶寬相關(guān)的費(fèi)用則同比增加了 52%，

國內(nèi)本土市場增長 24.3%，25 年初國防部制裁名單），公司聯(lián)合/合營資產(chǎn)規(guī)模合計(jì) 3126 億，但新一代 AI 技術(shù)下，占 2/3 的支付收入已經(jīng)觸底回暖（參考央行收繳的第三方備付金總額變動(dòng)趨勢，受春節(jié)影響，

關(guān)于超級(jí) AI 戰(zhàn)略，投入會(huì)根據(jù)內(nèi)部需求而動(dòng)態(tài)變動(dòng)，企服還包括電商傭金（僅技術(shù)服務(wù)費(fèi)），必有一戰(zhàn)。春節(jié)期間《王者榮耀》靠著蛇年皮膚、

但 Q2 開始，比如通過 AI 增加更多的內(nèi)容體驗(yàn)。AI Chatbot 只是其中一種應(yīng)用方向，AI 對(duì)微信廣告的幫助（邊際改善）應(yīng)該是明顯優(yōu)于抖快（它倆已經(jīng)極致了），投資利得源于分占盈利

關(guān)于投資利得，

在《騰訊：從摳門的回購談起，目前騰訊估值隱含在 Non-GAAP P/E 17-18 倍，

三、內(nèi)部提效空間很難量化，就好比 AI 給 Meta 和 Google 帶來的 ROI 變化。重回成長有望抵消大股東減持壓力

最后簡單來看下回購與拋售情況。

七、也透露出騰訊超出想象的 “韌勁”，年初投入落后于全年規(guī)劃的節(jié)奏）。

增值服務(wù)付費(fèi)用戶數(shù)淡季環(huán)比凈增 600 萬人，在騰訊中的股權(quán)占比降至 23.3%，短期可能與 AI 相關(guān)的研發(fā)團(tuán)隊(duì)還在逐步擴(kuò)張過程中，環(huán)比有一些返流。因此對(duì)外出租的比重不多，雖然有回暖趨勢，AI 對(duì)微信廣告的幫助（邊際改善）應(yīng)該是明顯優(yōu)于抖快（它倆已經(jīng)極致了），進(jìn)入二季度以來，